Las ICOs como forma de financiación: ¿Regulación específica o utilización del “sandbox”?

Durante los tres últimos años, las Initial Coin Offerings (en adelante ICOs) se han convertido en un importante sistema de financiación de proyectos innovadores relacionados con la tecnología blockchain, como se ve en este gráfico.

Pero ¿qué es una ICO? La traducción más cercana sería la de Oferta Pública de Cripto-moneda, pero como lo que se ofrece es un cripto-activo cuyo objetivo no es actuar como moneda sino representar algún derecho, sería más adecuado hablar de Oferta Pública de Cripto-token (en adelante, para abreviar, criptoken).

Y entonces ¿Qué es un criptoken? Token se puede traducir como vale o ficha, es decir un objeto que representa un derecho (a acceder a un aseo como la que aparece arriba o a una vuelta en los coches de choque). Lo característico del criptoken es que no tiene consistencia física, sino una existencia puramente digital basada en un sistema blockchain o de registro distribuido (DLT o Distributed Ledger Technology): es una anotación que consta en el ordenador de cada uno de los participantes del sistema blockchain correspondiente y que permite a su titular acreditar su titularidad y transmitirlo mediante la utilización de sus claves.

¿Cómo funciona una ICO? Los promotores anuncian un proyecto (que explican en un documento que se denomina white paper) y ofrecen estos criptokens contra el pago de una cantidad – a menudo en bitcoin o ether-, en general con el compromiso de que lo recaudado se empleará en el desarrollo y promoción del proyecto (pueden ver algunos ejemplos en esta web).

El contenido de los proyectos son es enormemente variados y los criptokens se clasifican, en función de los derechos que otorgan, como vales de utilidad (utility tokens) o vales equiparables a valores mobiliarios (security tokens).

Los utility tokens darían derecho a la utilización de un servicio prestado por el emisor, normalmente dentro del propio sistema blockchain. Serían por tanto semejantes a un derecho a un servicio y la ICO se asemejaría al crowdfunding de recompensa.

Los security tokens concederían derechos de tipo económico sobre el proyecto en sí, es decir el derecho a participar en la propiedad del mismo, en sus beneficios, o a obtener un interés sobre lo aportado, y por tanto la ICO sería semejante a las operaciones de crowdlending o crowdinvesting que regula la Ley 5/2015 que regula la financiación participativa de inversión y préstamo.

La primera reacción de las autoridades financieras frente a estas operaciones ha sido advertir a los inversores de los grandes riesgos que implican (ver este comunicado conjunto de la CNMV y el Banco de España aquí).

Las mismas autoridades también se han planteado el problema de si hay que aplicar a estas operaciones la regulación de las ofertas públicas de valores negociables. En  otro comunicado (ver aquí) la CNMV dice que se puede considerar que se están ofreciendo valores cuando “los “tokens” atribuyan derechos o expectativas de participación en la potencial revalorización o rentabilidad … u otorguen derechos equivalentes o parecidos a los propios de las acciones, obligaciones u otros instrumentos financieros incluidos en el artículo 2 del TRLMV” – es decir cuando sean security tokens-.  Pero también cuando aún dando “derecho a acceder a servicios o a recibir bienes o productos” -es decir cuando siendo utility tokens- “se ofrezcan haciendo referencia, explícita o implícitamente, a la expectativa de obtención por el comprador o inversor de un beneficio como consecuencia de su revalorización o de alguna remuneración … o posibilidad de negociación en mercados”.

Esta situación crea una gran incertidumbre, porque dada la amplitud de los términos utilizados en esta comunicación, resulta difícil excluir cualquier ICO de la aplicación de la normativa del mercado de valores.

Para reducir la incertidumbre y favorecer la realización de esas operaciones que suponen financiación para proyectos innovadores, algunos países están regulando las ICOs. En particular en Francia se acaba de aprobar un proyecto (ver aquí)  que prevé la autorización de la ICOS por la AMF (equivalente francés de la CNMV). Los promotores, que habrán de ser sociedades francesas, presentarán la documentación del proyecto y de la oferta y el sistema que van a seguir para garantizar la seguridad de los fondos recaudados. Si la autoridad considera suficientes la información y las garantías, otorga a la emisión un “visado” que le facilita el acceso a servicios bancarios para su captación de fondos.

En España no existe ningún proyecto de este tipo, pero se podría plantear su conveniencia para favorecer esas operaciones, o mejor dicho, para evitar su fuga hacia jurisdicciones como Singapur, Rusia, Suiza o Gibraltar, ahora las preferidas como se ve en el gráfico (ver aquí).

Otra posibilidad es utilizar para las ICOs el futuro sistema de espacio controlado de pruebas o sandbox del que sí existe ya un “Anteproyecto de Ley de medidas para la transformación digital del sistema financiero” , sobre cuyo funcionamiento publicaremos en breve otro post. Baste decir que se trata de permitir que se realicen actividades financieras novedosas bajo régimen y una supervisión específicos pero sin tener que cumplir los requisitos que se exigen de ordinario para ese tipo de actividades.

El Anteproyecto parece estar pensando para la prestación de servicios financieros a consumidores y no para ICOs. No obstante, creo que estas podrían encajar en la Ley porque implican “innovación financiera de base tecnológica” (art. 3 .k) y cumplen  uno el objetivo de “aumentar la eficiencia de los mercados” (art. 5.2.d). Veamos como podría una ICO acogerse al sandbox. El primer paso del procedimiento es la solicitud por el promotor, que debe contener  una “memoria justificativa y explicativa del proyecto” (art. 6.2). En el caso de una ICO el proyecto que se autoriza como tal es la financiación y no el desarrollo posterior, por lo que lo esencial será la definición de los derechos de los inversores y cómo se van a garantizar. El art. 8 exige que en el protocolo conste “una limitación en cuanto al volumen y tiempo de realización”, por lo que en este caso habrá que explicar el mecanismo de obtención de fondos, el importe que a recaudar, el periodo de la oferta, las condiciones en que se efectuará el desembolso y la devolución en el caso de alcanzarse o no el objetivo. En todo caso habrá de preverse la posibilidad de retirada del inversor mientras no se haya alcanzado el objetivo y se haya cerrado la financiación (art. 11).

En cuanto a las garantías de los participantes que exige el Anteproyecto, deberá existir un documento “firmado por el participante y en el que además de sus derechos se detallen la naturaleza, implicaciones, riesgos y responsabilidades de la prueba”.  Creo que la Ley 5/2015 que regula la financiación participativa puede servir de orientación sobre el contenido de este documento, en relación con el promotor, el proyecto y los riesgos del mismo. También se impone (art. 11) que el participante pueda desistir en cualquier momento y sin coste. En el caso de las ICOs entiendo que el desistimiento abarca solo la fase de financiación: hasta el momento en que se cierre la oferta y se alcance el objetivo de financiación. Después no tiene derecho a la devolución de lo aportado, pues sino no existiría compromiso ni serían viables las ICOs. En relación con la responsabilidad del promotor, hay que tener en cuenta que el art. 12 del Anteproyecto establece que “No se considerarán daños las pérdidas que deriven de la fluctuación de los mercados conforme a lo establecido para cada caso en el correspondiente protocolo.” Por tanto el promotor responde de su compromiso de desarrollar el proyecto, pero no del éxito.

La conclusión es que el procedimiento de la Ley no parece pensado para las ICOs pero aún así parece posible su utilización con las debidas adaptaciones. El art. 8.1 in fine dice “Las autoridades competentes podrán publicar en sus respectivas sedes electrónicas ejemplos de protocolos tipo”, por lo que la CNMV podría crear un protocolo tipo para ICOs con requisitos de información, límites de importes del proyecto y de inversión, y normas a cumplir en relación con el control de blanqueo y transparencia para el inversor.