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El espacio controlado de pruebas o “sandbox” para Fintech. Un sistema innovador y polémico.

El 10 de julio de 2018 se publicó el “Anteproyecto de Ley de medidas para la transformación digital del sistema financiero” (en adelante, el Anteproyecto) cuyo objetivo fundamental es la creación de un espacio controlado de pruebas o “regulatory sandbox”. Su objetivo como dice su artículo 1 es “facilitar la innovación financiera de base tecnológica, al tiempo que se refuerza la seguridad jurídica y se garantiza la protección de la clientela» .

La idea del “sandbox” (arenero) es crear un espacio controlado para que en él se realicen actividades financieras novedosas bajo un régimen y una supervisión específicos pero sin tener que cumplir los requisitos que se exigen de ordinario para ese tipo de actividades. La EM dice que “los proyectos no se encontrarán sujetos a la legislación específica aplicable a la prestación habitual de servicios financieros, debiendo cumplir, en todo caso, con lo dispuesto en esta ley y en el correspondiente protocolo”. Quizás el Anteproyecto debería matizar esta expresión, pues en ningún caso el sandbox puede amparar el incumplimiento de la legislación financiera, que en buena parte viene impuesta por Directivas europeas. No se trata de saltarse la Ley vigente sino de aplicarla obviando determinadas exigencias ordinarias de los reglamentos y del supervisor para adaptarlas a la nueva forma en que se prestan determinados servicios financieros. En Reino Unido, la autoridad financiera  (FCA) dice expresamente que el sandbox no exime del cumplimiento de la Ley.

¿Cómo funcionará? El primer paso del procedimiento es la solicitud por el promotor, que puede ser cualquier persona física o jurídica (art. 3.d). El requisito objetivo es que sean “proyectos que aporten innovación financiera de base tecnológica y que se encuentren suficientemente avanzados para probarse.” (art. 5.1). Se exige también que aporten valor en materia de “cumplimiento normativo… calidad de las condiciones de acceso y disponibilidad en la provisión de servicios financieros o de aumento de la protección a la clientela… eficiencia de entidades o mercados; o mejora de …la regulación o …supervisión financiera”. Como vemos, criterios bastante amplios y sobre todo indeterminados: esto es lógico porque los proyectos Fintech pueden ser  muy variados, pero quizás el sistema ofrezca una excesiva discrecionalidad a las autoridades que han de decidir sobre la admisión de proyectos. Estas solicitudes se presentan “en la sede electrónica de la Secretaría General del Tesoro … acompañadas de una memoria justificativa en la que se explicará el proyecto y … el régimen de garantías y protección previsto en el capítulo II”.  Aunque en el mundo de la tecnología parecería más razonable tener un canal abierto sin interrupción para permitir una mayor rapidez de acceso el mercado, este sistema de convocatorias es el que se ha utilizado también en Reino Unido y quizás sea la única manera de llevar una supervisión eficaz.

La decisión sobre la autorización del proyecto corresponde a la/s autoridad/es a las que afecte el proyecto (BdE, CNMV, DGS), que tras su evaluación favorable debe/n elaborar con el promotor el protocolo de pruebas, que en realidad va a ser la Ley que rija la actividad. En dicho protocolo deben constar al menos “ a) una limitación en cuanto al volumen y tiempo de realización; b) la información que se facilitará a las autoridades … c) las fases del proyecto y los objetivos a alcanzar .. d) los recursos con los que tendrá que contar el promotor …; e) el régimen de garantías para cubrir su eventual responsabilidad …” (art 8.1). Esto por supuesto no es exhaustivo y el mismo artículo  insiste en que el protocolo contendrá “todas las cautelas necesarias para garantizar en cada prueba un sistema específico de protección de los participantes que sea proporcionado al nivel de riesgo del proyecto”.

El Capítulo II del Anteproyecto establece en todo caso unas garantías mínimas. La primera es la información: se exige que el consentimiento del participante conste en un documento en el que “además de sus derechos se detallen la naturaleza, implicaciones, riesgos y responsabilidades de la prueba”. La segunda garantía (art. 11) es el derecho de desistimiento del participante, no sujeto a plazo y que no puede dar lugar a ninguna indemnización. En tercer lugar, el Anteproyecto establece la responsabilidad del promotor por daños a los participantes y la prestación de garantías financieras para cubrirla. El art. 12 establece una presunción de que los daños producidos al participante son consecuencia de su participación en la prueba. Los criterios de las autoridades a la hora de fijar la suficiencia de estas garantías será clave a la hora de que este sistema sea o no útil. La idea es que puedan operar en el mercado financiero entidades que tienen capacidad de innovación pero no cumplen los exigentes requisitos de las entidades financieras. Si las exigencias en prestación de garantías financieras son muy exigentes, solo los operadores con muchos recursos podrán acceder a este sistema y poco se habrá avanzado. La clave será el acierto en la aplicación del criterio de proporcionalidad al que hace referencia el art. 19 del Anteproyecto y que deberá ser distinto según el riesgo que asuman los consumidores en cada caso.

Como los proyectos han de ser por un tiempo determinado, se tiene que prever qué sucede a su término. Se crea una comisión para el seguimiento de los proyectos y se prevé al fin de las pruebas una evaluación de las mismas (art. 17) y la posibilidad de autorización de la actividad como consecuencia de las mismas, con los requisitos que sean proporcionados a los riesgos de la actividad y con la posibilidad de simplificar algunos requisitos de acceso por el previo conocimiento por el supervisor (arts 18 y 19).

Como vemos, se trata de un sistema  que no tiene precedentes en nuestro sistema normativo y que puede parecer chocante, pues ignora el principio de generalidad de las leyes: el Anteproyecto fija criterios generales de actuación y las garantías mínimas, pero deja todo el resto al protocolo, como si fuera una norma para un sujeto concreto. A estos problemas teóricos  se añaden otros prácticos. Como ha señalado Fernando Zunzunegui (aquí), el supervisor se convierte no en un tercero que comprueba el cumplimiento de las normas, sino en quien selecciona los actores, establece normas a través del protocolo, y además supervisa la actividad. La alternativa que propone este autor es aplicar la normativa vigente con el criterio de proporcionalidad al que se refiere el Antep0royecto.             La propuesta tiene lógica, pero es difícil que se funcione en la práctica: a los supervisores les va a ser muy difícil cambiar sus criterios y adaptarlos a servicios prestados de forma distinta a la habitual, tanto por costumbre como por falta de medios para el análisis individual. A falta de sandbox, lo que tendremos será el mantenimiento del statu quo y el incumplimiento de la regulación o a la fuga de las actividades a otros países (y probablemente a ambas).

Además, las experiencias de nuestro entorno parecen de momento ser positivas tanto a juicio de los promotores (aquí) como de la autoridad supervisora (aquí) . Por todo ello quizás sea razonable realizar este “experimento”, limitando por supuesto el tiempo y el volumen de las actividades. En realidad, se podrían incluso conciliar las dos posiciones: como para los supervisores es en la práctica imposible aplicar su normativa a la carta, el sandbox permite aplicar esa proporcionalidad de forma limitada, a unos proyectos seleccionados que son objeto de una supervisión especial (sin incumplir la Ley), utilizando después la experiencia para aplicarla a otros semejantes, quizás fuera del sandbox.

 

Las ICOs como forma de financiación: ¿Regulación específica o utilización del «sandbox»?

Durante los tres últimos años, las Initial Coin Offerings (en adelante ICOs) se han convertido en un importante sistema de financiación de proyectos innovadores relacionados con la tecnología blockchain, como se ve en este gráfico.

Pero ¿qué es una ICO? La traducción más cercana sería la de Oferta Pública de Cripto-moneda, pero como lo que se ofrece es un cripto-activo cuyo objetivo no es actuar como moneda sino representar algún derecho, sería más adecuado hablar de Oferta Pública de Cripto-token (en adelante, para abreviar, criptoken).

Y entonces ¿Qué es un criptoken? Token se puede traducir como vale o ficha, es decir un objeto que representa un derecho (a acceder a un aseo como la que aparece arriba o a una vuelta en los coches de choque). Lo característico del criptoken es que no tiene consistencia física, sino una existencia puramente digital basada en un sistema blockchain o de registro distribuido (DLT o Distributed Ledger Technology): es una anotación que consta en el ordenador de cada uno de los participantes del sistema blockchain correspondiente y que permite a su titular acreditar su titularidad y transmitirlo mediante la utilización de sus claves.

¿Cómo funciona una ICO? Los promotores anuncian un proyecto (que explican en un documento que se denomina white paper) y ofrecen estos criptokens contra el pago de una cantidad – a menudo en bitcoin o ether-, en general con el compromiso de que lo recaudado se empleará en el desarrollo y promoción del proyecto (pueden ver algunos ejemplos en esta web).

El contenido de los proyectos son es enormemente variados y los criptokens se clasifican, en función de los derechos que otorgan, como vales de utilidad (utility tokens) o vales equiparables a valores mobiliarios (security tokens).

Los utility tokens darían derecho a la utilización de un servicio prestado por el emisor, normalmente dentro del propio sistema blockchain. Serían por tanto semejantes a un derecho a un servicio y la ICO se asemejaría al crowdfunding de recompensa.

Los security tokens concederían derechos de tipo económico sobre el proyecto en sí, es decir el derecho a participar en la propiedad del mismo, en sus beneficios, o a obtener un interés sobre lo aportado, y por tanto la ICO sería semejante a las operaciones de crowdlending o crowdinvesting que regula la Ley 5/2015 que regula la financiación participativa de inversión y préstamo.

La primera reacción de las autoridades financieras frente a estas operaciones ha sido advertir a los inversores de los grandes riesgos que implican (ver este comunicado conjunto de la CNMV y el Banco de España aquí).

Las mismas autoridades también se han planteado el problema de si hay que aplicar a estas operaciones la regulación de las ofertas públicas de valores negociables. En  otro comunicado (ver aquí) la CNMV dice que se puede considerar que se están ofreciendo valores cuando “los “tokens” atribuyan derechos o expectativas de participación en la potencial revalorización o rentabilidad … u otorguen derechos equivalentes o parecidos a los propios de las acciones, obligaciones u otros instrumentos financieros incluidos en el artículo 2 del TRLMV” – es decir cuando sean security tokens-.  Pero también cuando aún dando “derecho a acceder a servicios o a recibir bienes o productos” -es decir cuando siendo utility tokens- “se ofrezcan haciendo referencia, explícita o implícitamente, a la expectativa de obtención por el comprador o inversor de un beneficio como consecuencia de su revalorización o de alguna remuneración … o posibilidad de negociación en mercados”.

Esta situación crea una gran incertidumbre, porque dada la amplitud de los términos utilizados en esta comunicación, resulta difícil excluir cualquier ICO de la aplicación de la normativa del mercado de valores.

Para reducir la incertidumbre y favorecer la realización de esas operaciones que suponen financiación para proyectos innovadores, algunos países están regulando las ICOs. En particular en Francia se acaba de aprobar un proyecto (ver aquí)  que prevé la autorización de la ICOS por la AMF (equivalente francés de la CNMV). Los promotores, que habrán de ser sociedades francesas, presentarán la documentación del proyecto y de la oferta y el sistema que van a seguir para garantizar la seguridad de los fondos recaudados. Si la autoridad considera suficientes la información y las garantías, otorga a la emisión un “visado” que le facilita el acceso a servicios bancarios para su captación de fondos.

En España no existe ningún proyecto de este tipo, pero se podría plantear su conveniencia para favorecer esas operaciones, o mejor dicho, para evitar su fuga hacia jurisdicciones como Singapur, Rusia, Suiza o Gibraltar, ahora las preferidas como se ve en el gráfico (ver aquí).

Otra posibilidad es utilizar para las ICOs el futuro sistema de espacio controlado de pruebas o sandbox del que sí existe ya un “Anteproyecto de Ley de medidas para la transformación digital del sistema financiero” , sobre cuyo funcionamiento publicaremos en breve otro post. Baste decir que se trata de permitir que se realicen actividades financieras novedosas bajo régimen y una supervisión específicos pero sin tener que cumplir los requisitos que se exigen de ordinario para ese tipo de actividades.

El Anteproyecto parece estar pensando para la prestación de servicios financieros a consumidores y no para ICOs. No obstante, creo que estas podrían encajar en la Ley porque implican “innovación financiera de base tecnológica” (art. 3 .k) y cumplen  uno el objetivo de “aumentar la eficiencia de los mercados” (art. 5.2.d). Veamos como podría una ICO acogerse al sandbox. El primer paso del procedimiento es la solicitud por el promotor, que debe contener  una “memoria justificativa y explicativa del proyecto” (art. 6.2). En el caso de una ICO el proyecto que se autoriza como tal es la financiación y no el desarrollo posterior, por lo que lo esencial será la definición de los derechos de los inversores y cómo se van a garantizar. El art. 8 exige que en el protocolo conste “una limitación en cuanto al volumen y tiempo de realización”, por lo que en este caso habrá que explicar el mecanismo de obtención de fondos, el importe que a recaudar, el periodo de la oferta, las condiciones en que se efectuará el desembolso y la devolución en el caso de alcanzarse o no el objetivo. En todo caso habrá de preverse la posibilidad de retirada del inversor mientras no se haya alcanzado el objetivo y se haya cerrado la financiación (art. 11).

En cuanto a las garantías de los participantes que exige el Anteproyecto, deberá existir un documento “firmado por el participante y en el que además de sus derechos se detallen la naturaleza, implicaciones, riesgos y responsabilidades de la prueba”.  Creo que la Ley 5/2015 que regula la financiación participativa puede servir de orientación sobre el contenido de este documento, en relación con el promotor, el proyecto y los riesgos del mismo. También se impone (art. 11) que el participante pueda desistir en cualquier momento y sin coste. En el caso de las ICOs entiendo que el desistimiento abarca solo la fase de financiación: hasta el momento en que se cierre la oferta y se alcance el objetivo de financiación. Después no tiene derecho a la devolución de lo aportado, pues sino no existiría compromiso ni serían viables las ICOs. En relación con la responsabilidad del promotor, hay que tener en cuenta que el art. 12 del Anteproyecto establece que “No se considerarán daños las pérdidas que deriven de la fluctuación de los mercados conforme a lo establecido para cada caso en el correspondiente protocolo.” Por tanto el promotor responde de su compromiso de desarrollar el proyecto, pero no del éxito.

La conclusión es que el procedimiento de la Ley no parece pensado para las ICOs pero aún así parece posible su utilización con las debidas adaptaciones. El art. 8.1 in fine dice “Las autoridades competentes podrán publicar en sus respectivas sedes electrónicas ejemplos de protocolos tipo”, por lo que la CNMV podría crear un protocolo tipo para ICOs con requisitos de información, límites de importes del proyecto y de inversión, y normas a cumplir en relación con el control de blanqueo y transparencia para el inversor.

 

Renovaciones pendientes de organismos reguladores: el caso de la CNMV

Uno de los primeros mensajes de voluntad reformista que puede lanzar el ¿nuevo? Gobierno del PP de Mariano Rajoy será el de las personas designadas para ocupar los puestos vacantes en los organismos reguladores. Actualmente se encuentran vacantes –por haber transcurrido el tiempo máximo desde el nombramiento en el cargo- tres plazas de Consejeros en la CNMC, y la Presidencia y Vicepresidencia de la  CNMV (ocupada hasta ahora principios de octubre por Elvira Rodriguez y Lourdes Centeno).  Además, está también la cuestión de la próxima salida en el mes de enero de Fernando Restoy como subgobernador del Banco de España y por tanto como consejero nato de la CNMV.

Sin embargo, si juzgamos por esta noticia, lo que se pretende es volver a las andadas, es decir, al tradicional reparto de cromos cuando un Gobierno no tiene mayoría absoluta, esta vez con el PSOE. Quizás lo mejor es que se diga que es un «gesto institucional». Curiosa concepción de las instituciones.

Sobre el nombramiento de Elvira Rodriguez para la Presidencia de la CNMV escribimos en su día, y además en inglés, para llamar la atención de lo que ocurriría en España, como puede verse aquí  También escribieron denunciando el mal funcionamiento de nuestras instituciones que refleja este tipo de nombramientos Luis Garicano, Tano Santos y Jesús Fernandez-Villaverde en Nada es Gratis

Efectivamente, Elvira Rodriguez, con independencia de otros méritos que sin duda posee, era en ese momento una diputada del PP  sin ninguna experiencia previa en el ámbito de la regulación del mercado de valores, aunque había ostentando diversos puestos y cargos públicos de indudable relevancia. Sin duda ahora es una experta. Lo mismo cabe decir de su Vicepresidenta, abogada del Estado. Pero en la lógica partidista, gozando el PP de mayoría absoluta, se trataba de designar unos cuantos altos cargos; en definitiva le «tocaba» elegir a quien mejor le pareciese para presidir la CNMV, que es exactamente lo que hizo. En este sentido, continuaba una larga tradición española, aunque también es verdad que otros nombramientos habían recaído en personas que, por lo menos, no pasaban directamente del Parlamento a la CNMV; incluso algunos sabían algo de mercados de valores antes de llegar al puesto.

De todas formas hay que insistir en que la práctica ha sido más bien la de considerar estos cargos como «parte del botín» a repartir. Conviene no olvidar que se trata de puestos muy bien pagados (149.326 euros brutos al año, el doble que un Ministro) y, por tanto, muy codiciados.

Efectivamente, de conformidad con el art. 17 de la Ley 24/1988 de 28 de julio reguladora del mercado de valores (en vigor hasta el 13 de noviembre de 2015) la Comisión Nacional del Mercado de Valores está presidida por un Consejo cuyo Presidente y Vicepresidente son nombrados por el Gobierno a propuesta del Ministro de Economía y Hacienda “entre personas de reconocida competencia en materias relacionadas con el mercado de valores”. Hay además otros dos Consejeros natos, es decir, por razón de su cargo (Director General del Tesoro y Política Financiera y Subgobernador del Banco de España) y otros tres Consejeros igualmente nombrados por el Ministro de Economía y Hacienda, de nuevo “entre personas de reconocida competencia en materias relacionadas con el mercado de valores”.

Para que se hagan una idea de hasta que punto se ha empleado la CNMV para acomodar a personas que habían demostrado la lealtad al partido o sus ministros podemos poner el ejemplo de la actual Consejera Beatriz Viana. A lo mejor no se acuerdan de ella: Beatriz Viana fue la Directora General de la AEAT que tuvo que dimitir (“por razones personales” ya saben) por el escándalo de la atribución a la infanta Cristina de una serie de operaciones inmobiliarias relacionadas con el “caso Noos” por error.  Como persona cercana a Montoro y sacrificada por la causa, fue recolocada en la CNMV. Ninguna experiencia previa en mercado de valores. A preguntas de la entonces portavoz de UPYD sobre la idoneidad de la candidata, el Gobierno se limitó a contestar que se había cumplido el procedimiento y que era idónea. Porque yo lo digo, vamos.

En la actualidad, la regulación sobre los nombramientos de la CNMV se encuentra contenida en el art. 23 el Real Decreto legislativo 4/2015 de 23 de octubre por el que se aprueba el Texto Refundido de la Ley del Mercado de Valores que tiene la misma redacción que el artículo 17 de la Ley de 1988.  La normativa por tanto no ha cambiado, pero cabe preguntarse ¿volverá a hacer el Gobierno el mismo tipo de nombramientos?

Por ahora, como es sabido, los intentos de prorrogar (por el Gobierno en funciones) tanto a la Presidenta como a la Vicepresidenta de la CNMV  no han prosperado, aunque al parecer tanto Elvira Rodriguez como Lourdes Centeno siguen como “asesoras” en la CNMV   suponemos que hasta que se les recoloque en otro destino o se nombre a los nuevos Presidente y Vicepresidente. El Vocal no nato de mayor antigüedad, Juan Manuel Santos-Suarez ejerce en la actualidad la Presidencia en funciones.

En todo caso, nos parece bastante curioso –y revelador- que cuando se habla de intentar convertir a Madrid en un gran centro financiero no se aborden este tipo de cuestiones. A nuestro juicio es poco probable que,  mientras persistan estas prácticas clientelares, consigamos convencer a las empresas de la City de Londres para que se trasladen a Madrid,  por muy buen lobbista que sea Daniel Lacalle, recientemente contratado por la Comunidad de Madrid (a través de un Convenio con la Cámara de Comercio) no sin cierta contestación, básicamente por el procedimiento utilizado.

Efectivamente, por citar las sabias palabras del post de Garicano, Santos y Fernández, para convertirse en un centro financiero de primer nivel “Entre los puntos fundamentales está que el inversor extranjero ha de sentirse completamente seguro de que sus intereses están protegidos por organismos que no son susceptibles de captura por parte de los intereses políticos locales. En un mundo donde la competencia por el capital va a ser tremenda en los años venideros la fortaleza institucional de nuestros mercados financieros va a ser fundamental.”

Quizás por eso hay que llamar la atención sobre la inexistencia de debate público sobre el modelo de nuestros organismos reguladores y, en concreto, sobre los nombramientos que se hacen de personas sin experiencia profesional previa en ese ámbito por razones de proximidad o afinidad. Podemos aprovechar la iniciativa de la Comunidad de Madrid para recordar que más importante que hacer lobby en Londres parece hacer lobby en Madrid para, al menos, que los nuevos nombramientos garanticen la independencia y la profesionalidad del organismo rector de la CNMV. De esta manera, aunque fracase la iniciativa de la Comunidad de Madrid, saldríamos ganando en calidad institucional.