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La protección al inversor en la nueva Ley de Mercado de Valores: los criptoactivos

Tras ser sometido a audiencia pública en mayo de 2021 y recibir las propuestas del sector y diversos organismos públicos, el Consejo de Ministros aprobó el pasado 27 de junio de 2022 el Anteproyecto de Ley de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión, y acordó su remisión a las Cortes Generales para su posterior tramitación como Proyecto de Ley. Actualmente, se encuentra en plazo de enmiendas parciales hasta el jueves 5 de octubre, aunque se ampliará sucesivamente durante varios meses. Cuando la nueva Ley entre en vigor, previsiblemente en 2023, sustituirá el vigente texto refundido de la Ley del Mercado de Valores -aprobado por Real Decreto en el año 2015- y el proceso se completará con tres reales decretos de desarrollo.

La versión actual de Proyecto de Ley contiene ya novedades sustanciales en el ámbito de la regulación de los mercados de capitales, los productos de inversión y los criptoactivos a lo largo de sus 337 artículos, nueve disposiciones adicionales, siete transitorias, una derogatoria y siete disposicionales finales, en las cuales se modifican la Ley de Cooperativas de Crédito, la Ley de Sociedades de Capital, la Ley Ordenación, Supervisión y Solvencia de Entidades de Crédito, la Ley de Tasas de la CNMV y la Ley de Recuperación y Resolución de Entidades de Crédito.

La propuesta tiene tres objetivos principales: (i) adaptar el marco normativo vigente al desarrollo tecnológico y a las diversas normas aprobadas en los últimos años en la instancia europea; (ii) impulsar la financiación de empresas mediante la modernización de los mercados de valores, la simplificación de sus procedimientos y la supresión de cargas administrativas; y (iii) incrementar la protección al inversor.

Son muchas las novedades dignas de mención: la simplificación del proceso de admisión a negociación de los valores de renta fija, la ampliación de la definición de pyme con el objeto de aumentar las posibilidades de que éstas coticen en el BME Growth (facilitando así su recurso a financiación), la extensión del régimen de OPAs negociadas en sistemas multilaterales de negociación (segmento de pymes​ en expansión) o la inclusión de un nuevo capítulo en el título XIV de la Ley de Sociedades de Capital para regular por primera vez en España las sociedades cotizadas de propósito especial para la adquisición de otras compañías (las llamadas SPAC).

Sin embargo, en este artículo me gustaría centrarme en el enfoque que adopta la norma respecto de la protección del inversor en el ámbito del mercado de valores, donde los criptoactivos ocupan ahora un nuevo lugar esencial. De entre las novedades de especial interés a los efectos de la protección del Estado de Derecho -no sólo de la protección del consumidor-, fin último de esta Fundación, debemos celebrar que se apueste por el fortalecimiento institucional de la CNMV (a pesar del contradictorio esfuerzo por debilitar su imagen institucional mediante el traspaso de consejeros procedentes de otra institución independiente).

Se proponen reformas sencillas, pero de sustancial calado en cuanto a su autonomía orgánica y funcional: se amplía el mandato del presidente, vicepresidente y consejeros no natos de la CNMV a seis años, sin posibilidad de reelección (frente a los cuatro años extensibles a otros cuatro de ahora), lo cual favorece notablemente su independencia funcional al desvincular sus mandatos del plazo de una legislatura, y por tanto del Gobierno que realiza el nombramiento. También se merma su dependencia del Ejecutivo al suprimir el recurso de alzada ante el Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital frente a las sanciones de la CNMV y respecto de resoluciones de esta en materia de intervención y sustitución de administradores.

Al propósito de evitar el fraude financiero e incrementar la protección del inversor, destaca igualmente la nueva obligación de los «buscadores de internet, las redes sociales y los medios de comunicación» de asegurarse de que los anunciantes (incluidos tiktokers e influencers) de instrumentos financieros o servicios de inversión (incluidos los criptoactivos) cuentan con la correspondiente autorización para prestar esos servicios antes de publicar sus anuncios o de destacarlos de forma remunerada en los resultados de búsquedas. También se les exigirá que comprueben que las empresas anunciadas no figuran en la relación de entidades advertidas por la CNMV o por otros organismos supervisores extranjeros, todo ello bajo penas de multas millonarias.

En línea con lo anterior adquiere protagonismo la regulación de los criptoactivos. Se prevé por primera vez en España un principio de marco normativo de este fenómeno que, en realidad, es consecuencia de la necesidad de adaptar -tarde o temprano, más bien ya tarde- el marco normativo financiero vigente a las nuevas realidades tecnológicas y económicas e instrumentos financieros, en particular mediante la transposición de cuatro directivas europeas, una futura directiva que facilitará la aplicación del llamado ‘Paquete de Finanzas Digitales‘ y los reglamentos comunitarios sobre mercados de criptoactivos (‘Reglamento MiCA’), infraestructuras de mercado basadas en la tecnologías de registro distribuido (‘Reglamento DLT’) y resiliencia operativa digital (‘Reglamento DORA’).

El Proyecto de Ley incorpora novedades sustanciales, especialmente a la vista del vacío regulatorio en que hasta ahora se encontraban las empresas prestadoras de servicios de criptoactivos y con el objeto de dotar a la CNMV con la mayor antelación posible de las competencias necesarias para garantizar la protección de los inversores y la estabilidad financiera en este ámbito. En efecto, se designa a la CNMV autoridad competente para la supervisión del cumplimiento de la normativa sobre criptoactivos, así como en materia de publicidad de los mismos, y por tanto a su régimen sancionador.

Además, se incluye en el ámbito de la aplicación de la norma cualquier instrumento financiero que esté representado mediante tecnología de registro distribuido, en cuyo caso se exige a la entidad emisora que se asegure de que dichos sistemas garanticen la integridad e inmutabilidad de la emisión. Cómo debe asegurarse de ello, se entiende, es un capítulo pendiente, aunque sí se exige que aquéllas cuenten con un plan de contingencia y que garanticen a los titulares de los derechos el acceso a la información correspondiente sobre los mismos.

Lo que sí está ya definido es que, de nuevo, el incumplimiento de lo anterior acarreará la imposición de infracciones que podrá considerarse muy graves, entre otros, cuando se haya puesto en grave riesgo el correcto funcionamiento del mercado primario de valores o cuando las condiciones anunciadas en la emisión de criptoactivos incluyan inexactitudes, omisiones o datos que induzcan a engaño.

Quedando aún cuestiones por resolver, para mayor seguridad jurídica y precisamente protección del inversor, el Proyecto de Ley da un paso más en la dirección adecuada: la de una mayor armonización normativa (tanto dentro del propio país como respecto de los demás) respecto del avance de los criptoactivos; por cierto, reivindicada esta misma semana por el Fondo Monetario Internacional en su informe Crypto Ecosystem: The Case of Stablecoins and Arrangements. Solamente queda por saber cuál será el texto resultante del Congreso, cosa ciertamente impredecible en estos tiempos.

 

Imagen: Cinco Días.

Las criptomonedas en la guerra

Las criptomonedas han recobrado su protagonismo en el contexto de la guerra ruso-ucraniana. Ambos países se encuentran entre aquéllos que o bien las han regulado o bien las permiten, y sus ciudadanos son de los que más las usan en todo el mundo.

El caso es además particularmente ilustrativo de la historia de las criptomonedas. Por dos razones: porque muestra que pueden utilizarse tanto para lo bueno como para lo malo y porque demuestra que es necesario avanzar definitivamente en su regulación.

Que las criptomonedas pueden destinarse a nobles fines lo demuestra el caso de Ucrania. El país aprobó el pasado 17 de febrero la Ley sobre Activos Virtuales para legalizarlas, convirtiéndose así en el quinto país del mundo por uso de criptodivisas. Poco después, el ministro de Transformación Digital de Ucrania informó en su cuenta de Twitter que su gobierno aceptaba donaciones en criptomonedas, en una especie de crowdfunding que ya ha recolectado varias decenas de millones de dólares. En cuestión de unos pocos minutos, cualquier persona del mundo que simpatice con la causa ucraniana puede prestar apoyar económico a la misma. Es algo verdaderamente revolucionario.

Rusia es la otra cara de la moneda, nunca mejor dicho: es verdad que su regulación parece estar en camino y que el banco central ruso quiere impulsar el rublo digital, una especie de criptomoneda oficial. Pero lo que está claro es que el uso de estos activos en Rusia está sobre todo relacionado con el blanqueo de capitales y otras actividades delictivas, lo cual se realiza con perfecta impunidad y contra los intereses de Occidente.

Se ha dicho que los millonarios rusos las están utilizando para evitar las sanciones aparejadas a la expulsión de Rusia del sistema Swift, y así proteger sus fortunas. Es cierto que existen criptomonedas como Bitcoin que son transparentes y trazables, y se pueden rastrear fácilmente por las autoridades, pero otras ofrecen un anonimato casi absoluto a sus usuarios (aunque seguramente no les exime de inconvenientes futuros, como los de convertir dichas monedas digitales a otras de uso corriente). Además, parece que los ciudadanos rusos tienen más de 20.000 millones de dólares invertidos en criptomonedas y que alrededor del 12% de la población total las tiene en propiedad. Por otra parte, esto ya se había hecho en un contexto parecido en Irán y Corea del Norte para evitar sanciones económicas de terceros Estados.

Ante lo anterior solo cabe reclamar una evidencia: que no puede permitirse que las criptomonedas sigan funcionando al margen del sistema y, menos aún, que desempeñen un papel propio en una guerra internacional. Las consecuencias de ello son muy graves.

Ello nos conduce a la segunda cuestión, que no por recurrente pierde vigencia: es preciso avanzar en la regulación de estos criptoactivos para prevenir la comisión de delitos financieros y garantizar la estabilidad financiera de los mercados internacionales y la seguridad jurídica.

La Unión Europea ha dado un importante paso hacia adelante al proponer dos reglamentos que buscan incentivar y otorgar seguridad en el desarrollo de la tecnología. Por una parte, el Reglamento MiCA y, por otra, el Reglamento para la creación un régimen piloto de las tecnologías de registro descentralizado. Se prevé que ambos sean definitivamente aprobados a lo largo del presente año.

De igual modo, y en el mismo contexto de la guerra y de las criptomonedas, procede señalar que el pasado 3 de marzo el Comité de Personas Expertas para la Reforma del Sistema Tributario hizo entrega del Libro Blanco sobre la Reforma Tributaria a la ministra de Hacienda y Función Pública, María Jesús Montero.

Como es sabido, el Libro Blanco contiene recomendaciones no vinculantes, pero goza de una influencia destacable en el plan normativo del Ministerio de Hacienda y Función Pública, que con seguridad pronto empezará a preparar anteproyectos de ley que podrían seguir las recomendaciones del Comité.

El informe de expertos señala dos preocupaciones principales relacionadas por los criptoactivos: la falta de transparencia e información sobre las operaciones con criptoactivos y las personas y entidades que intervienen en ellas, lo cual facilita su inmunidad fiscal; y la incertidumbre generada por la rápida evolución de la tecnología subyacente en la que se basan y sus diferentes usos (como medio de pago, como instrumento de inversión, etc.), a la hora de abordar su calificación jurídica correcta y, por tanto, su tributación.

Ante esta situación, el Comité estima necesario disponer cuanto antes de un marco normativo sustantivo sobre este tipo de activos y las actividades y transacciones relacionadas con ellos, que permita la adecuada calificación jurídico-tributaria de unos y otras. Dada la naturaleza transfronteriza de la cuestión, el Comité también propone al Gobierno español apoyar activamente las iniciativas de la OCDE y de la UE para reforzar la cooperación administrativa y el intercambio automático de información en el ámbito de los criptoactivos, en línea con la propuesta DAC 8 (en la que la Comisión Europea ya está trabajando) y el referido reglamento MiCA. Concluye, por tanto, que las medidas a adoptar necesitarán de la colaboración internacional para la concreción y perfeccionamiento de las iniciativas.

Sin duda la innovación tecnológica es inseparable del progreso y evolución de la humanidad y no tiene sentido intentar frenar su aplicación cuando contribuye a incrementar nuestro bienestar mediante la optimización de actividades y recursos. Pero el uso generalizado de criptomonedas lleva aparejados riesgos notables, ya no solo para la tributación y la seguridad jurídica, sino -como vemos- para asuntos de mayor gravedad, tales como la estabilidad financiera o el equilibrio global de poderes.

Tal vez por ello convenga acoger varias de las recomendaciones del Comité -siempre en coherencia con las propuestas de la UE antes citadas- y abordar una reforma regulatoria que, entre otras cosas, se cuide bien de no favorecer los intereses de aquéllos a quien no corresponde premiar.

 

Imagen: Expansión.

Hacia la colonización jurídica de las criptomonedas

La crisis financiera de 2008 trajo desconfianza hacia la banca y una alternativa. Bitcoin nace entonces con la pretensión de crear un sistema monetario alternativo que puede funcionar sin bancos centrales. Se diseña para funcionar al margen del Derecho con pretensiones de alegalidad. Se autocalifica de infalible, pero no es inmutable. Como si fuera un virus admite variantes. En una primera etapa, se institucionaliza. A través de granjas de mineros, custodios y casas de contratación pasa a ser un negocio concentrado en pocas manos. Pero el sistema reacciona y contando con las aplicaciones de Ethereum se combina con contratos inteligentes para crear unas finanzas descentralizadas en las que se hace cada vez más difícil identificar a sus responsables. De conformidad con este diseño los criptoactivos son productos objeto de un registro descentralizado a través de Blockchain u otra tecnología similar. Surgen al amparo de la autonomía de la voluntad y de la libertad de empresa. Son comercializados como inversiones rentables y seguras sin avisar de sus riesgos. Cada vez es más frecuente acceder a anuncios que ofrecen “Invertir en Bitcoins para proteger los ahorros”.

Lo cierto es que los criptoactivos tienen riesgos que los hacen inadecuados para los ahorradores. Sin embargo, la regulación que protege a los clientes de las entidades financieras no alcanza a los criptoactivos. Más allá de normas fiscales y de prevención del blanqueo no existe un régimen legal de las criptomonedas. Como excepción sobresaliente, Suiza dispone de una legislación que caracteriza los criptoactivos como nueva forma de representación de la riqueza mobiliaria y regula su distribución y contratación. En la Unión Europea existe una propuesta de reglamento de mercados de criptoactivos (MiCA). Cuando este reglamento entre en vigor, la emisión de criptoactivos se someterá a deberes de transparencia similares a los que existen para los instrumentos financieros.

Ante esta carencia de Derecho sustantivo, los criptoactivos se han venido comercializando sin restricciones. Las primeras reacciones vinieron de las Bigtech. Con su peculiar Lex Mercatoria vetaron los anuncios de criptoactivos en las redes sociales por incumplir sus términos de uso. Restricciones que ahora empiezan a modular. Desde hace unos meses, tanto Facebook como Google se muestran más abiertas a la publicidad de los criptoactivos. En el Reino Unido, ha sido la autoridad de la publicidad ASA la que ha vetado determinados anuncios sobre criptoactivos. En su cualificada opinión no se puede sacar provecho de la credulidad e inexperiencia de los consumidores sobre estos productos volátiles y complejos.

A falta de un marco legal específico, las autoridades financieras se han limitado a advertir del riesgo de invertir en criptoactivos para dejar claro que no son instrumentos financieros sometidos a su vigilancia. De este modo han tratado de salvar su propia responsabilidad. Lo que no es tan frecuente es que un supervisor financiero regule la publicidad de un producto que no pertenece al ámbito de su competencia. Tan solo la Autoridad Monetaria de Singapur (MAS) se ha atrevido a emitir directrices prohibiendo la promoción pública de criptoactivos en los medios y redes sociales. Con estas directrices trata de evitar la trivialización del riesgo de invertir en estos productos como puede resultar de abrir cajeros de Bitcoin en plena calle.

En España somos pioneros en el control de la publicidad de criptoactivos por las autoridades financieras. En 2021 se modificó la Ley del Mercado de Valores para habilitar a la CNMV a controlar la publicidad de los criptoactivos presentados como objeto de inversión, aunque no sean instrumentos financieros objeto natural de la LMV. En uso de esta habilitación la CNMV acaba de fijar por circular los principios y criterios de este tipo de publicidad. En lugar de extender el régimen de control de la publicidad financiera a los criptoactivos, la CNMV ha optado por una regulación autónoma. Comienza por delimitar su ámbito. El nuevo régimen se aplica a toda publicidad que se dirija a inversores en España que ofrezca o llame la atención sobre criptoactivos, incluidos con buen criterio los criptoactivos no fungibles (NFT) ofrecidos al público como objeto de inversión. Es un régimen que deberá cumplir cualquier persona que realice una actividad publicitaria sobre criptoactivos, incluidos los famosos que cobran por este tipo de anuncios en las redes sociales (influencers). Un tuit de Andrés Iniesta sobre criptomonedas quedaría sometido al control de la CNMV.

Tras fijar su ámbito, la circular recoge principios y criterios comunes a la publicidad de instrumentos financieros y añade algunos propios de la publicidad de criptoactivos. Al igual que sucede con la publicidad sobre instrumentos financieros, la publicidad sobre criptoactivos debe ser “clara, equilibrada, imparcial y no engañosa”. La información sobre costes y rentabilidad debe ser “exacta, suficiente y actualizada”, evitando información sesgada sobre rentabilidades pasadas. Además, debe evitar crear expectativas desproporcionadas. Lo novedoso está en nuevos avisos de alto riesgo y de riesgo tecnológico. Los criptoactivos son productos con riesgos legales derivados de su incierta naturaleza. Aunque se vendan como moneda “no existe obligación legal de aceptarlos”. La CNMV considera que la tecnología de registros distribuidos carece de madurez y “pueden existir fallos significativos en su funcionamiento y seguridad”. Estas manifestaciones contrastan con el carácter infalible de Bitcoin. Pero conviene distinguir entre el protocolo matemático que es infalible y el sistema de servicios con intervención de mineros, programadores, custodios, intermediarios y otros actores sometidos a los fallos y debilidades de los seres humanos. Es esta constelación de operadores la que puede dar lugar a “fallos del sistema”, o más bien, a mala praxis que dañe a los inversores. No es la tecnología algorítmica y criptográfica lo que puede fallar sino el sistema humano puesto en marcha para prestar servicios monetarios y financieros con dicha tecnología.

La CNMV es el organismo encargado de supervisar que la publicidad de criptoactivos cumpla con estos principios y criterios. La publicidad de criptoactivos no requiere autorización previa. Basta con mantener un registro de las campañas publicitarias de los dos últimos años a disposición del supervisor quien podrá requerir el cese o modificación de la publicidad que no se ajuste al régimen reglamentado. Como regla especial, la CNMV somete a comunicación previa las campañas masivas por dirigirse a más de 100.000 personas a través de los medios de comunicación, incluidas las redes sociales. No se trata de una autorización previa sino de una mera comunicación que debe realizarse con diez días antelación a la ejecución de la campaña. Transcurrido el plazo se puede iniciar la campaña, salvo que la CNMV indique lo contrario.

Frente a los que ocurre con la publicidad de instrumentos financieros en la que la entidad puede acudir al informe previo del sistema de autorregulación publicitaria para probar que actúo con diligencia, en la publicidad de criptoactivos se carece de este recurso. Es un régimen carente de este puerto seguro. Por lo demás, la realización de publicidad con infracción de lo reglamentado constituye una infracción grave (art. 292.4 LMV) que podrá sancionarse con multa de 300.000 euros.

Con esta circular, la CNMV se aventura a regular la publicidad de los criptoactivos sin contar con un marco legal sobre el producto cuya publicidad debe controlar. De este modo, la CNMV juega en terreno ajeno. Trata de actuar de árbitro fuera del estadio y sin contar con un reglamento sobre este tipo de apuestas. Es una aventura de resultado incierto que presenta riesgos para el supervisor. A partir de ahora la CNMV responde con su patrimonio por el daño ocasionado como consecuencia de la falta de control de la publicidad de este tipo de productos o por excesos en su control.

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