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La protección al inversor en la nueva Ley de Mercado de Valores: los criptoactivos

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Tras ser sometido a audiencia pública en mayo de 2021 y recibir las propuestas del sector y diversos organismos públicos, el Consejo de Ministros aprobó el pasado 27 de junio de 2022 el Anteproyecto de Ley de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión, y acordó su remisión a las Cortes Generales para su posterior tramitación como Proyecto de Ley. Actualmente, se encuentra en plazo de enmiendas parciales hasta el jueves 5 de octubre, aunque se ampliará sucesivamente durante varios meses. Cuando la nueva Ley entre en vigor, previsiblemente en 2023, sustituirá el vigente texto refundido de la Ley del Mercado de Valores -aprobado por Real Decreto en el año 2015- y el proceso se completará con tres reales decretos de desarrollo.

La versión actual de Proyecto de Ley contiene ya novedades sustanciales en el ámbito de la regulación de los mercados de capitales, los productos de inversión y los criptoactivos a lo largo de sus 337 artículos, nueve disposiciones adicionales, siete transitorias, una derogatoria y siete disposicionales finales, en las cuales se modifican la Ley de Cooperativas de Crédito, la Ley de Sociedades de Capital, la Ley Ordenación, Supervisión y Solvencia de Entidades de Crédito, la Ley de Tasas de la CNMV y la Ley de Recuperación y Resolución de Entidades de Crédito.

La propuesta tiene tres objetivos principales: (i) adaptar el marco normativo vigente al desarrollo tecnológico y a las diversas normas aprobadas en los últimos años en la instancia europea; (ii) impulsar la financiación de empresas mediante la modernización de los mercados de valores, la simplificación de sus procedimientos y la supresión de cargas administrativas; y (iii) incrementar la protección al inversor.

Son muchas las novedades dignas de mención: la simplificación del proceso de admisión a negociación de los valores de renta fija, la ampliación de la definición de pyme con el objeto de aumentar las posibilidades de que éstas coticen en el BME Growth (facilitando así su recurso a financiación), la extensión del régimen de OPAs negociadas en sistemas multilaterales de negociación (segmento de pymes​ en expansión) o la inclusión de un nuevo capítulo en el título XIV de la Ley de Sociedades de Capital para regular por primera vez en España las sociedades cotizadas de propósito especial para la adquisición de otras compañías (las llamadas SPAC).

Sin embargo, en este artículo me gustaría centrarme en el enfoque que adopta la norma respecto de la protección del inversor en el ámbito del mercado de valores, donde los criptoactivos ocupan ahora un nuevo lugar esencial. De entre las novedades de especial interés a los efectos de la protección del Estado de Derecho -no sólo de la protección del consumidor-, fin último de esta Fundación, debemos celebrar que se apueste por el fortalecimiento institucional de la CNMV (a pesar del contradictorio esfuerzo por debilitar su imagen institucional mediante el traspaso de consejeros procedentes de otra institución independiente).

Se proponen reformas sencillas, pero de sustancial calado en cuanto a su autonomía orgánica y funcional: se amplía el mandato del presidente, vicepresidente y consejeros no natos de la CNMV a seis años, sin posibilidad de reelección (frente a los cuatro años extensibles a otros cuatro de ahora), lo cual favorece notablemente su independencia funcional al desvincular sus mandatos del plazo de una legislatura, y por tanto del Gobierno que realiza el nombramiento. También se merma su dependencia del Ejecutivo al suprimir el recurso de alzada ante el Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital frente a las sanciones de la CNMV y respecto de resoluciones de esta en materia de intervención y sustitución de administradores.

Al propósito de evitar el fraude financiero e incrementar la protección del inversor, destaca igualmente la nueva obligación de los «buscadores de internet, las redes sociales y los medios de comunicación» de asegurarse de que los anunciantes (incluidos tiktokers e influencers) de instrumentos financieros o servicios de inversión (incluidos los criptoactivos) cuentan con la correspondiente autorización para prestar esos servicios antes de publicar sus anuncios o de destacarlos de forma remunerada en los resultados de búsquedas. También se les exigirá que comprueben que las empresas anunciadas no figuran en la relación de entidades advertidas por la CNMV o por otros organismos supervisores extranjeros, todo ello bajo penas de multas millonarias.

En línea con lo anterior adquiere protagonismo la regulación de los criptoactivos. Se prevé por primera vez en España un principio de marco normativo de este fenómeno que, en realidad, es consecuencia de la necesidad de adaptar -tarde o temprano, más bien ya tarde- el marco normativo financiero vigente a las nuevas realidades tecnológicas y económicas e instrumentos financieros, en particular mediante la transposición de cuatro directivas europeas, una futura directiva que facilitará la aplicación del llamado ‘Paquete de Finanzas Digitales‘ y los reglamentos comunitarios sobre mercados de criptoactivos (‘Reglamento MiCA’), infraestructuras de mercado basadas en la tecnologías de registro distribuido (‘Reglamento DLT’) y resiliencia operativa digital (‘Reglamento DORA’).

El Proyecto de Ley incorpora novedades sustanciales, especialmente a la vista del vacío regulatorio en que hasta ahora se encontraban las empresas prestadoras de servicios de criptoactivos y con el objeto de dotar a la CNMV con la mayor antelación posible de las competencias necesarias para garantizar la protección de los inversores y la estabilidad financiera en este ámbito. En efecto, se designa a la CNMV autoridad competente para la supervisión del cumplimiento de la normativa sobre criptoactivos, así como en materia de publicidad de los mismos, y por tanto a su régimen sancionador.

Además, se incluye en el ámbito de la aplicación de la norma cualquier instrumento financiero que esté representado mediante tecnología de registro distribuido, en cuyo caso se exige a la entidad emisora que se asegure de que dichos sistemas garanticen la integridad e inmutabilidad de la emisión. Cómo debe asegurarse de ello, se entiende, es un capítulo pendiente, aunque sí se exige que aquéllas cuenten con un plan de contingencia y que garanticen a los titulares de los derechos el acceso a la información correspondiente sobre los mismos.

Lo que sí está ya definido es que, de nuevo, el incumplimiento de lo anterior acarreará la imposición de infracciones que podrá considerarse muy graves, entre otros, cuando se haya puesto en grave riesgo el correcto funcionamiento del mercado primario de valores o cuando las condiciones anunciadas en la emisión de criptoactivos incluyan inexactitudes, omisiones o datos que induzcan a engaño.

Quedando aún cuestiones por resolver, para mayor seguridad jurídica y precisamente protección del inversor, el Proyecto de Ley da un paso más en la dirección adecuada: la de una mayor armonización normativa (tanto dentro del propio país como respecto de los demás) respecto del avance de los criptoactivos; por cierto, reivindicada esta misma semana por el Fondo Monetario Internacional en su informe Crypto Ecosystem: The Case of Stablecoins and Arrangements. Solamente queda por saber cuál será el texto resultante del Congreso, cosa ciertamente impredecible en estos tiempos.

 

Imagen: Cinco Días.

Responsabilidad por folleto falso tras la resolución del Banco Popular

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En junio de 2017, el Banco Santander adquirió por un euro el Banco Popular en un proceso gestionado por la Junta Única de Resolución y el FROB. Lo adquirió sin esquema de protección de activos tras valorar los riegos. Era la primera vez que se aplicaba este procedimiento y sigue siendo la única en la que se ha aplicado. Los accionistas junto a los obligacionistas subordinados contribuyeron al rescate sin que fueran necesarias ayudas públicas. Supuso la amortización a cero de las acciones del Banco Popular. Los accionistas perdieron todo su capital. Banco Santander pasó a ser el único accionista de Banco Popular hasta su definitiva absorción. De este modo, por sucesión universal pasó a responder de todas las obligaciones de Banco Popular, incluidas las condenas derivadas de la responsabilidad por folleto falso en la ampliación de capital de capital de 2016.

En este sentido, la Ley del Mercado de Valores hace responder al emisor de las pérdidas ocasionadas por folleto falso, es decir, por captar fondos del público con un folleto que no refleja la imagen fiel del emisor. Es un riesgo legal no excluido en el acuerdo de resolución que dio lugar a la adquisición de Banco Popular por Banco Santander. Así lo entendió Deloitte en el informe que sirvió a la Junta Única de Resolución para decidir sobre el alcance de la resolución con sacrificio de los accionistas. Cuestión pacífica también para Banco Santander como lo demuestra que en las primeras oposiciones a las demandas por folleto falso no alegara que la resolución se oponía al ejercicio de esta responsabilidad por parte de los accionistas perjudicados.

Por esta razón llama la atención que el Abogado General del Tribunal de Justicia de la Unión Europea Jean Richard de la Tour, en sus conclusiones a una cuestión prejudicial relativa a la resolución del Banco Popular planteada por una audiencia española, haya considerado que el régimen de resolución se opone a que los accionistas perjudicados por haber suscrito acciones en los meses anteriores a la resolución puedan reclamar la responsabilidad del emisor por falsedad del folleto. Considera De la Tour que la normativa de resolución bancaria es de interés general, al tener por objetivo preservar la estabilidad financiera evitando el riesgo sistémico, objetivo que se opone a que los accionistas perjudicados por haber suscrito acciones con folleto falso sean indemnizados. En su opinión, el interés particular de los accionistas cede ante el interés general de la resolución en preservar la estabilidad del sistema. A estos efectos, considera que la norma que declara la responsabilidad por folleto falso es una norma de Derecho sociedades que se opone al régimen de resolución bancaria esencial para evitar el riesgo sistémico. Pero mantener que la responsabilidad por folleto falso se limita a regular derechos individuales de los accionistas desvirtúa una pieza esencial del sistema financiero. La responsabilidad por folleto protege la confianza de los inversores en el mercado de valores. En suma, es el interés general en el buen funcionamiento del mercado financiero lo que sustenta tanto la norma que regula la responsabilidad por folleto falso como la norma que regula la resolución bancaria.

Además, De la Tour se contradice con las conclusiones mantenidas en un caso anterior, el de la cuestión prejudicial del Tribunal Supremo sobre la extensión de la responsabilidad por folleto a favor de los accionistas institucionales o cualificados en la salida a Bolsa de Bankia. En aquel caso, De la Tour consideró que la norma que fija la responsabilidad por folleto falso tiene por objetivo la «protección de los inversores» que pasa por la publicación de una información completa, fiable y accesible para que puedan tomar decisiones con conocimiento de causa. La responsabilidad por folleto falso es una normativa que protege al inversor, minorista o cualificado, ya sea en acciones o en cualquier otro instrumento utilizado para captar su ahorro, frente a todos los responsables del folleto, incluido el emisor y los garantes. Por otro lado, la obligación de informar a través del folleto es una obligación precontractual que sitúa la responsabilidad por folleto falso en la responsabilidad extracontractual. El derecho a ser indemnizado por la pérdida ocasionado por un folleto falso nace en el momento de realizar la inversión. Luego no es un derecho del accionista que se vea afectado por la posterior resolución del banco emisor con amortización de las acciones al ver reducido su valor a cero.

El régimen de la resolución bancaria permite, como ocurrió en el caso del Banco Popular, amortizar las acciones anticipando las pérdidas que asumirían los accionistas en una liquidación concursal. Lo que no permite este régimen es sacrificar a los acreedores ordinarios, entre los que se incluyen los acreedores por créditos derivados del ejercicio de acciones de responsabilidad por folleto falso. Para que Banco Santander hubiera quedado protegido frente al riesgo legal del ejercicio de acciones por falsedad del folleto habría sido necesario que así se hubiera pactado expresamente en el acuerdo de resolución a través de un esquema de protección de activos (EPA). Este tipo de esquemas ha sido habitual en la gestión de la crisis de cajas de ahorros tras la quiebra de Lehman Brothers. Han permitido a los bancos adquirentes cubrir los riesgos de la integración, incluidas las pérdidas ocasionadas por las sentencias condenatorias por la colocación indebida de participaciones preferentes y otros instrumentos complejos. El Banco de España cifra esta garantía en 12.480 millones de euros. Pero Banco Santander se adjudicó Banco Popular sin contar con un esquema de protección y debe pechar con las consecuencias. Hay precedentes de entidades adquirentes del negocio bancario de bancos en dificultades que sin contar con esquema de protección de activos han pretendido desentenderse de las condenas por colocación indebida de productos financieros. Pero estas pretensiones han recibido el rechazo contundente del Tribunal Supremo. Así ocurrió con la pretensión de Caixabank, tras haber adquirido su negocio bancario, de desentenderse de las condenas sobre Bankpime por colocar productos sin avisar de los riesgos. “No es admisible que la subrogación del cesionario en lugar del cedente se realice en un modo que permita al cesionario disfrutar de las ventajas que tales contratos le suponen, pero le libere de las responsabilidades contraídas por el cedente en la celebración de tales contratos” porque tal pretensión “implica la defraudación de los legítimos derechos de los clientes bancarios” (STS 339/2019).

El sistema financiero es esencial para la estabilidad social y económica. Es un sistema que tenemos que cuidar entre todos. La responsabilidad por folleto falso y la resolución bancaria son piezas esenciales de este sistema. Excluir la responsabilidad por folleto falso ante una resolución sobrevenida del banco emisor atenta a la confianza de los inversores en el mercado de valores. ¿Quién va a invertir en la ampliación de capital de un banco conociendo que en caso de resolución se excluye la responsabilidad por folleto falso? Esperemos que el TJUE se separe de las conclusiones del abogado general Jean Richard de la Tour y confirme en su sentencia a la cuestión prejudicial que Banco Santander tiene que hacer frente a las condenas por folleto falso en la última ampliación de capital de Banco Popular.

Para qué sirve una Sociedad Anónima

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El propósito de este artículo es recordar la naturaleza y los fines de la Sociedad Anónima y cómo la difusión de los mismos puede fomentar la implicación del accionariado y mejorar la responsabilidad social de las empresas.

Desde hace varios años se ha instalado en el mundo académico –Mariana Mazzucato, Rebecca Henderson- y empresarial [https://www.mckinsey.com/featured-insights/long-term-capitalism/reimagining-capitalism-to-better-serve-society]  un debate acerca de la necesidad de “reinventar” el capitalismo. Se admite como el sistema que ha permitido a la humanidad alcanzar niveles de prosperidad sin precedentes; sin embargo, al mismo tiempo se reconocen sus fallos y se cuestiona hasta qué punto una empresa debe priorizar el beneficio estrictamente pecuniario, si ello puede acarrear externalidades negativas.

No entraremos a discutir si es necesario o no repensar el sistema económico de los países desarrollados. Lo que sí podemos decir es que con las reglas actuales es posible paliar esas externalidades negativas e incrementar las positivas. Una posible solución sería fomentar la implicación de los pequeños inversores en la misión de las empresas.

Para ello, tanto el legislador como las propias compañías han implantado diferentes mecanismos con este propósito, a través de reformas en materia de gobierno corporativo, lugares de encuentro para los accionistas y canales de comunicación. Con la perspectiva que da el tiempo, podemos decir que sus resultados han sido positivos y que han incentivado prácticas de buen gobierno en el seno de las compañías. Sin embargo, estas medidas tienen un límite. En la medida en que se implantan “de arriba abajo” y no al revés, dificultan que el propósito de implicación –y por ende, de horizontes de inversión a más largo plazo- alcance a los accionistas más pequeños, que constituyen la base del accionariado en muchas compañías.

Es a estos accionistas a quienes se debe transmitir el fundamento último de las S.A., haciéndoles ver que no son meros inversores pasivos, sino verdaderos copropietarios de una compañía, de un proyecto del que forman parte.

Su propio nombre lo indica. Mediante el contrato de sociedad, una o varias personas realizan aportaciones para la consecución de un fin común, compartiendo tanto las ganancias como las pérdidas. Esta voluntad de unión de medios y fines, conocida como affectio societatis, es la que en última instancia guía la misión y el propósito de la compañía; la que determina sus valores y su cultura empresarial.

Pongamos por caso el de la persona física que acude a la sucursal de su banco más cercana, solicitando asesoramiento para invertir una parte de sus ahorros en acciones.

La obtención de la condición de accionista no puede ser un mero trámite. No se trata de unos simples valores custodiados por el banco a cambio de una comisión. Debe transmitirse al inversor que, al adquirir la condición de socio, la compañía ahora también es suya. Más aún: debe fomentarse el intercambio de ideas entre pequeños inversores y su asociación para la mejora del interés social.  Y las compañías deben comunicar su proyecto, transmitir un mensaje que lo haga atractivo y que cale en el inversor: “yo quiero invertir ahí”.

Conocer una compañía –desde las subcontratas de la cadena de suministro hasta la formación de los miembros del Consejo- permite hacerse una idea de su cultura y de la senda que puede seguir. Si se conciencia a los accionistas de su condición de copropietarios y se fomenta entre ellos el intercambio de ideas, la inversión estrictamente pasiva se transformará, al menos en parte, en una más atenta a las externalidades positivas que pueda generar la compañía.

A mayor difusión, más información en manos de los potenciales accionistas y mayores elementos para evaluar una compañía de manera fidedigna. Y siguiendo la cadena, a mayor presencia pública, más responsabilidad social corporativa, y más externalidades positivas. Nos atrevemos a decir, incluso, que la toma de conciencia de los inversores podría servir de punto de encuentro y alinear los intereses de los shareholders –los accionistas- y los stakeholders –trabajadores, proveedores y otros grupos de interés-.

De la misma forma que existen tendencias en el comportamiento de los consumidores, las mismas pueden crearse en las decisiones de inversión de los accionistas. En uno y otro caso sería un elemento relevante la reputación de la compañía. Si los consumidores han incentivado a las empresas para emplear envases y procesos respetuosos con el medio ambiente, los accionistas también pueden dirigir su capital a empresas que contribuyan al desarrollo de la región donde se instalen.

Ya no se trataría exclusivamente de obtener una rentabilidad -condición necesaria-, sino de formar parte de un proyecto que representa la compañía y los intereses que rodean a la misma, sean a nivel local, nacional o internacional.

El accionista que es consciente de su condición de copropietario de la compañía, estará más atento a los posibles excesos o actuaciones poco éticas. Si forma parte de una agrupación o asociación, podría llegar incluso a alertar al público de estas conductas –el llamado whistleblower-.

Dejamos esta idea a los lectores y les animamos a que comenten posibles vías para fomentar esta implicación accionarial “de abajo arriba”. ¿A través de las redes sociales, medios de comunicación, educación financiera, obra social? Esperamos leer sus respuestas.

El abogado del diablo: ¿son los consumidores la parte débil en un contrato celebrado con una entidad financiera?

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La coyuntura económica de los últimos años ha despertado la necesidad de erigir un marco jurídico regulador de las relaciones contractuales entre las entidades de servicios de inversión (en lo sucesivo ESI) y los clientes inversores, ello a fin de dotar de un mayor grado de seguridad jurídica a éstos últimos quienes, en tanto consumidores, son considerados la parte débil de la relación jurídica y, por ende, precisarían de tal regulación con el objeto de paliar los riesgos inherentes a la operatividad del mercado financiero y de inversión.

Así pues, el actual marco jurídico que, a tales efectos de protección, establece la Directiva 2014/65/UE, más conocida como Directiva MiFID II, transpuesta a nuestro a ordenamiento jurídico interno en virtud del vigente Texto Refundido de la Ley de Mercado de Valores, viene a fijar una serie de obligaciones a las que la ESI estarán vinculadas en sus relaciones con los clientes inversores, las cuales se traducen en un deber general de información, cuyo nivel de exigencia viene determinado por tres vértices: tipo de cliente (minorista, profesional o contraparte elegible), tipo de producto (complejos y no complejos) y, por último, el tipo de servicio que se preste (principalmente asesoramiento en materia de inversión, gestión de carteras y ejecución de órdenes).

En suma, lo que se persigue con esta regulación es evitar que clientes sin experiencia o conocimientos financieros suficientes puedan contratar productos o realizar operaciones cuyos riesgos no alcancen a entender. Para ello, lo que se exige a las ESI, de acuerdo con el tenor literal de los artículos 213 y 214 del TRLMV, es que evalúen previamente a cada cliente, categorizándolo como minorista, si no dispone de un nivel de experiencia y conocimientos suficientes, exigiéndose en tales casos el mayor grado de información y protección jurídica, o, en su caso, como profesional, ello cuando de la evaluación correspondiente se concluya que, efectivamente, dispone de un nivel de conocimiento que le permite comprender, sin necesidad de una información previa pormenorizada, los riesgos que conlleve la operación pretendida.

El problema surge, entonces, cuando se considera infringido el antedicho deber de información, pues resulta evidente que quien opera en el mercado financiero lo hace en aras de obtener un beneficio económico, de forma que cuando tal pretensión se ve frustrada, a causa de la materialización del riesgo que conlleva la operación, la práctica ha demostrado que no son pocas las ocasiones en las que el cliente se dirige contra la entidad prestadora del servicio a fin de que se declare la anulabilidad del contrato por vicio del consentimiento y verse, así, restituido en cuantas cantidades hubiere perdido por esta causa, al entender que no fue advertido adecuadamente de los riesgos que asumía.

En tales casos, se deberá valorar si por parte de la ESI se dio cumplimiento al deber de información, para lo cual, tal y como ha establecido el Tribunal de Justicia de la Unión Europea, en su Sentencia de 30 de mayo de 2013, dictada en el seno del llamado “Caso Genil”, habrá que atender al tipo de servicio prestado, de manera que cuando se trate de un servicio de asesoramiento o gestión de carteras, el deber general de información desplegará todos sus efectos y corresponderá entonces a la ESI acreditar que, efectivamente, recabó del cliente inversor la información correspondiente a su perfil así como informó expresamente de todos los riesgos.

Ahora bien, atendiendo a lo brevemente expuesto sobre el contenido de la Directiva MiFID II, resulta oportuno preguntarse, sin que de ello deba entenderse posicionamiento alguno por parte del opinante, si esta regulación respeta el principio de igualdad de armas entre las partes.

Es decir, en el actual marco jurídico del mercado financiero el inversor está altamente protegido frente a un incumplimiento de los deberes de información por parte de la entidad que presta los servicios de inversión, hasta el punto de que, toda vez se acredite el error del consentimiento provocado por la falta de información, tal y como exige nuestro Tribunal Supremo en su Sentencia de 13 de enero de 2017, entre otras, podrá declararse la invalidez del contrato. Sin embargo, ¿están protegidas las entidades de servicios de inversión frente al inversor negligente? ¿Existe o puede existir un abuso de la posición del consumidor frente a la entidad de servicios de inversión?

Como decía, un inversor ante una operación frustrada que le origine pérdidas va a dirigirse, generalmente, contra la entidad que prestó el servicio tratando de hacerle responsable de no haberle advertido de la naturaleza, idoneidad y riesgos de la operación realizada, más todavía, si cabe, cuando es a la entidad a quien le va a corresponder demostrar que, en efecto, informó de manera suficiente de cada uno de los posibles riesgos que podrían materializarse en el contexto del servicio prestado y que, consecuentemente, podría dar lugar a pérdidas.

De producirse esta situación, sería en muchas ocasiones extremadamente complicado para la ESI acreditar que el cliente fue perfectamente informado, pues tanto el TJUE como el Tribunal Supremo han venido sosteniendo que, con independencia de la documentación informativa que se entrega al cliente, deberá explicarse de manera detallada el sentido de los riesgos que se recogen, asegurándose de que aquél comprende plenamente su sentido. Empero, lo real y cierto es que tales aclaraciones, si las hubiere, habrían tenido lugar de forma reunida con el cliente, y si un documento firmado por aquél donde así lo reconoce no hace prueba suficiente, tal y como ha demostrado en ocasiones la práctica procesal, salvo que exista una grabación de la reunión con el cliente, pocas armas le restarían a la prestadora del servicio de inversión.

Concluyendo, resulta que lo que se exige a las ESI más bien se correspondería en ciertos casos con un papel de custodio que de asesor del cliente, pues si algo caracteriza al mercado financiero es su constante fluctuación, por lo que exigir a la entidad que informe de manera exquisita de riesgos los cuales dependen de factores, en ocasiones, imprevisibles, puede resultar, dígase claro, utópico.